谢逸枫：碧桂园债务拆解之路在何方

房地产航空母舰的恒大、融创之后，碧桂园债务爆雷，债券与商票违约、子公司的股权冻结。碧桂园债务问题始于第二大股东减持，最先在中国平安一开始减持碧桂园股份呈现债务出问题的迹象。

2015年4月，中国平安以63亿港元（约人民币49.5亿元）收购碧桂园9.9%的股权，成为碧桂园的第二大股东。2021年末开始不断减持，到2023年6月30日持股比例为5.37%，8月11日股权由5.04%降至4.99%。

三季度末，中国平安彻底出清碧桂园股份，便不再持有碧桂园股份。中国平安清仓碧桂园股份，这既是出于维护自身现金流安全的考虑，更是及时止损的表现，关键是碧桂园的股价低迷、销售业绩一路下降，让股东害怕。

保险大鳄减持地产巨头股权，就是撤资止损，房企经营、股价、债务、销售出现问题的信号。例如泰康人寿减持保利发展，截至8月10日，泰康人寿减持保利发展2734.76万股，占总股本的 0.23%，套现3.92亿元。

大家人寿减持金地股权、泰康人寿和泰康养老转让阳光城股权，前海人寿减持华侨城A股权。后股权转向了具体的项目，9月中邮保险收购大悦城旗下的中粮·置地广场项目，总交易价格达到42.56亿元。

碧桂园坚持不躺平，赢得市场一致的表扬。碧桂园正通过股东增持、项目股权转让、卖私人飞机资产、债券展期的举措，加快销售回款、减少拿地、开源节流（减三费、裁员），主动、积极的应对债务、交楼问题。

8月14日，摩根大通1.44亿港元增持碧桂园好仓1.71亿股，持股比例增为5.04%。 8月18日，碧桂园间接全资持股一公司被冻结1870万元股权。 8月25日，碧桂园广州亚运城项目26.67%股权12.915亿元出售给中海。 10月10日，碧桂园共9笔境内公司债券本金合计约147亿元的展期3年通过。 10月10日，碧桂园债务项下本金金额为4.7亿港元的到期无法还款违约。 10月13日，碧桂园创始人杨国强已卖私人飞机偿债。 10月16日，碧桂园转让秦皇岛碧绣房地产开发有限公司股权。 10月17日，碧桂园生活服务集团股权被冻结6368万元股权。 10月18日，碧桂园（美元债5亿美元）1537.5万美元票息违约。 11月9日，碧桂园间接全资持股一公司被冻结14.5亿元股权。 11月9日，中国平安声明，已经不再持有碧桂园的股份（第二大股东）。

碧桂园总资产拆解

截至2022年年底，碧桂园总资产1.74万亿，总负债1.43万亿元。其中合约负债6600亿元，欠供应商及金融机构约8000亿元。尽管净资产尚有3000亿元，只要违约，这些净资产瞬间将不复存在。

三四线城市，土地价值将缩水更严重。与恒大不同，碧桂园商票签发比例较低，以碧桂园地产集团为例，2022年末，其应付商票余额为59亿元，占其贸易及其他应付款很小的一部分。

截至2023年6月末碧桂园总资产为16185.29亿元，总负债13641.6亿元，净资产2543.69亿元，资产负债率84.28%。碧桂园流动负债有11902.74亿元，其中应付款项及应付票据达2022.37亿元，一年内到期的短期债务有1087.03亿元。

有息负债总额2579.05亿，其中一年内到期的有息负债为1087.03亿元。碧桂园现金及现金等价物约1011.15亿元，受限制现金约294.54亿元，两者之和达1305.69亿元，较去年年底的1475.5亿元，减少了169.81亿元。

碧桂园现金及现金等价物，受限制现金的总和，无法全面覆盖一内到期短债。尽管碧桂园持有未动用的非承诺国内融资授信额度有约2788.07亿元。截至6月底，碧桂园总借贷加权平均借贷成本为5.73%，对比2022年年末基本一致。

相较于短债压力，碧桂园流动性紧张，其账上现金及现金等价物有1011.15亿元，较2022年末下降270亿，已无法覆盖短债（一年内到期的有息负债为1087.03亿元），公司面临一定短期偿债压力。

碧桂园总债务拆解

截至2022年末碧桂园总负债1.43万亿元，其中合同负债6682亿元，有息负债2713亿元，贸易及其他应付款4374亿元，其他负债581亿元。有息负债中银行及其他借款1625亿元、优先票据707亿元、公司债券323亿元。

截至2022年末，碧桂园总资产1.74万亿，总负债1.43万亿，净资产3100亿元。2022年末的负债结构，其中合同负债6682亿元，有息负债2713亿元，贸易及其他应付款4374亿元，其他负债581亿元。

有息负债中银行及其他借款1625亿元、优先票据707亿元、公司债券323亿元.碧桂园的债务大头合同负债（是住户的），占比47%。而恒大集团最大的债主是供应商，占比41%。

与恒大集团相类似的是，碧桂园债务最大的三个债主，一个是购买了碧桂园的房子尚未交付的住户，一个是借钱给碧桂园的金融机构，一个是碧桂园的供应商。

与恒大集团不同的是，恒大集团最大的债主是供应商，负债占比41%。碧桂园最大的债主是住户，负债占比47%，其次，供应商占30%，再次，金融机构19%。

2022年末碧桂园1.44万亿元的债务中，流动负债1.23万亿元，即使刨除6682亿元的合同负债，1年之内需要偿还的债务5630亿元，手持的现金与等价物无法覆盖一年到期债务。

碧桂园流动资产合计1.54万亿元，其中在建物业8839亿元、贸易及其他应收款3800亿元，现金及现金等价物1283亿元。说明碧桂园能否正常偿还债务依赖于房地产销售回款。

截至2023年6月末碧桂园总负债1.3641万亿元，其中合同负债6036亿元，贸易及其他应付款4485亿元，有息负债2579亿元，其他负债541亿元。有息负债中银行及其他借款1562亿元、优先票据687亿元、公司债券269亿元。

截至2023年6月末碧桂园总负债1.3641万亿元，其中流动负债有11902.74亿元，其中应付款项及应付票据达2022.37亿元，一年内到期的短期债务有1087.03亿元。

碧桂园主要以流动负债（11902.74亿元）为主，占总负债（13641.6亿元）的87%。除此之外，碧桂园还有非流动负债1738.86亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计1492.02亿元，规模十分庞大。

碧桂园刚性债务规模有2579亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比19%。债务结构看，2022年末碧桂园有息负债中，银行及其他借款、优先票据、公司债券及可换股债券分别为1625.4亿元、706.55亿元、323.19亿元及57.93亿元。

融资渠道看，碧桂园主要依赖于银行借款，在岸银行借款占其总债务的半壁江山，还通过发债、股权、股权质押以及信托方式融资。2020年以来，碧桂园筹资流入资金无法覆盖到期债务，其筹资性现金流净额持续净流出。

对外担保看，碧桂园对外担保额度较大，存在一定担保代偿风险。资产质量看，碧桂园应收账款和其他应收款规模较大，不仅对资金形成大量占用，还存在一定回收风险。

总得来看，碧桂园销售面积、销售金额持续疲软，业绩和盈利能力进一步恶化。债务负担较重，财务杠杆高企。筹资现金流净流出，再融资面临一定压力。因此，碧桂园形势不乐观。

目前碧桂园17只债券准备债务展期，正在做展期前工作。包括两只在新加坡证券交易所流通的普通可转债碧桂园4.95% CB20260728和卓见国际 4.5% CB20231205，存续金额为69亿港元。

碧桂园处于存续期的公开美元债共有15只，涉及本金约93亿美元。其中于2024年到期债券2只，分别为将于2024年1月27日到期的9.65亿美元债及2024年4月8日到期的5.37亿美元债。

2023年上半年房地产行业非银类融资4041.7亿元，其中国央企发行占比近90%，民营房企融资困难。银行类融资2022年12月金融支持房地产16条出台后，桂园获得10家银行共3000亿的授信支持，问题没有到手。

碧桂园营收财务拆解

2023年上半年，碧桂园收入约2263.09亿元，较去年同期的1623.63亿元，增加了39.4%，归属于公司股东的亏损约为489亿元。叠加物业公允价值亏损、资产减值损失，其亏损为514.61亿元。

碧桂园在2022年同期上半年的净利润为19.1亿元，再往前推三年，2019年、2020年和2021年，其净利润还分别高达612亿、541亿和410亿。

碧桂园经营出现亏损，由于房地产行业销售下行的影响，导致房地产业务结转毛利率下降，物业项目减值增加，以及外汇波动造成预期净汇兑损失所致。

主要原因是房地产行行销售低迷，三四线城市的价格下降因素，加上一二线城市限房价、市场激烈竞争、地价上涨与材料及建安成本增加、毛利率下降导致。

碧桂园毛利率、净利率持续走低。2022年业绩亏损，毛利率和净利率分别下降至7.64%和-0.69%，2023年6月末两个指标分别下降10.72%和下降22.74%，公司盈利能力持续恶化。

碧桂园土地项目拆解

土储资源看，截至2021年年底，碧桂园位于中国内地的权益可售资源约14846亿元，另有基本锁定但尚未签约的潜在权益可售资源约3365亿元，合计约1.8万亿元，可维持公司未来3年左右的销售需求。

2021年底可售货值中，98%位于常住人口50万以上的区域。93%位于人口流入区域。75%位于长三角、珠三角、环渤海、长江中游、成渝等五大都市圈，契合了国家重大区域发展战略和人口流动趋势。

楼盘项目看，截至2021年12月31日，碧桂园开发项目遍布中国内地31个省、299个地级行政区划、1425个区县，项目总数达到3216个。在公司所布局的城市中，有161个地级市的市占率超过5%，其中有13个城市的市占率高于20%，55个城市的市占率在10%-20%。

碧桂园前期布局以三四线城市为主，2021年碧桂园5580亿元的权益销售总额中，68%来自三四线城市。截至2022年底，碧桂园在三四线城市的合同销售额占比仍达60%。

已经签约或者摘牌的土地，可以建设的房屋面积为2.015亿平方米，79%分布在广东以外，高度分散在各地，土储同样大部分分布在低能级城市中。

土地储备看，2023年上半年，碧桂园已签约或已摘牌的中国内地土地项目总数，为3103个。目前，其已获取的权益可售资源约7802亿元。在碧桂园所布局的城市中，62%的城市销售市占率超2%，35%的城市市占率超5%，15%的城市市占率超10%。

碧桂园转向一二线和三四线“五五开”的布局。2022年碧桂园于一二线城市权益拿地金额占比71%，三四线城市占比则从过往60%以上收缩至29%。

碧桂园销售业绩拆解

碧桂园销售状况不太乐观，2023年5月开始出现加速下滑的趋势。2023年上半年，碧桂园合同销售金额1287.6亿元，同比下降30.4%。单月看6月合同销售金额160亿元，同比下降51.7%。

销售端碧桂园出现了断崖式下降，2022年整年销售额减少2945亿元，跌幅达39%。2016年开始，碧桂园开始疯狂加杠杆，成为囤地大王。2015年碧桂园的销售额为1402亿元，2016年大涨至3088亿元，直接翻了一倍。

到2018年飙涨至7287亿元，又翻了一倍多。2020年达到最巅峰，销售额为7888亿元，连续6年位居全国房企销售排行榜第一的位置。2021年销售总额为5580亿，下降了2308亿元。

数据显示，2021年碧桂园5580亿元的权益销售总额中，75%来自五大都市圈，68%来自三四线城市。2015年至2021年期间，碧桂园权益合同销售金额复合增长率达29%。

目前销售额环比，已经连续5个月下降。1月-7月碧桂园累计合同销售金额1378亿元，同比下降37.3%。单看7月合同销售金额为120.7亿元，同比下降65.0%。

1月-8月碧桂园实现权益销售金额1487.8亿元，同比下降39.04%。单看8月月合同销售金额约79.8亿元，同比下降72.36%。1月-9月碧桂园合同销售金额1549.8亿元，同比下降43.9%。

9月单月实现权益销售金额约人民币61.7亿元，连续第六个月环比下降，同比下降80.7%。如果以这个销售回款情况，要偿1年之内债务，难度非常之大，况且融资端难支撑。

碧桂园交楼计划拆解

2022年，碧桂园交付了70万套，是排在第二第三名恒大、万科的2倍多。占交付数量前50房企的17.5%。2023上半年，碧桂园交付了27.8万套，预计全年交付70万套。

截止2023年初，碧桂园未交付的房产约107万套，就是说，这些房子已经卖出去了，100万多户业主都在等待交房。2022年及2023年上半年，碧桂园分别交付房屋近70万套和27.8万套。

2023年前10月，碧桂园已累计交付约46万套房屋，交付项目涉及31个省份、237个城市。在第三方交付榜单上，碧桂园交付量持续稳居行业第一，在行业中遥遥领先。

2023年全年，其预计需要交付70万套房屋。根据机构测算，截至目前，碧桂园未交付房源约90万套。扣除今年上半年已交付的27.8万套，其下半年的交房任务为40多万套，而剩余的四五十万套，会在未来两至三年内。

(来源谢逸枫)