雅居乐：还差87亿元的债务窟窿拿什么填

华商经济网辰辉发自北京 现金流吃紧的雅居乐，账上仅有336亿元，但短期负债却有423亿元，这中间有87个亿的亏空拿什么补？截至2019年底，雅居乐手持现金426亿元，同比下降5.6%，但其中受限现金就占了90亿元，其实手中现金及现金等价物仅有336亿元，不到实际能动用现金的4/5，无法覆盖423亿元的短期负债，偿债压力很大。

据雅居乐发布的年报显示，截至2019年底，负债总额高达2078.95亿元，同比增长了18.5%。其中总借贷966.7亿元，同比增加了81亿元；净借贷540亿元，同比增加了106亿元。值得注意的是，在雅居乐2019年的财务数据中，变化较大的一个指标是永续债。年报显示，在综合资产负债表中，截至2019年12月31日，雅居乐的永久资本证券为135.67亿元，同比增加了62.8%。

据了解，雅居乐在2019年一直在借钱，上半年发行了两笔合计7亿美元的永久资本证券，用于置换2013年发行的永久资本证券；下半年又发行合计7亿美元永久资本证券，用于若干现有债务的再融资。与此同时，2019年雅居乐的融资利率继续攀升，年报显示，2019年雅居乐整体的实际实际借贷利率为7.1%，较2018年的6.49%提高了0.61个百分点。

雅居乐近日发布了2019年全年业绩公告，显示雅居乐实现销售额1179.7亿元，同比增加14.9%，再次突破人民币千亿关口；营业额602.39亿元，同比增加7.3%。预售面积891.1万平方米，同比增长11.7%；资产总额2732亿元，同比增长18.6%。

根据最新的财报显示，雅居乐正在面临着增速放缓、盈利减弱和债负上升等诸多问题，毛利也在近五年以来首次出现回落，让人感觉不妙。2015年-2018年，雅居乐分别实现毛利108.1亿元、123.7亿元、206.9亿元及246.7亿元，毛利率也由25.1%上升至43.9%。对此，雅居乐表示是因为海南区域受限购政策影响导致雅居乐在该区域的收入减少。这两年海南项目贡献的减少确实拉低了雅居乐的毛利水平。雅居乐副总裁潘智勇在业绩会上表示，“2018年是113亿，但2019年少了很多，不到40亿。整个海南毛利下跌了50-60%，这个影响还是比较大。”

华商经济网了解到，雅居乐在清水湾的拿地成本总计约25亿元。但是，海南省政府对清水湾项目的投资设置了门槛：首期规划开发建设的总费用不得低于53亿元，10年之内投资需达到130亿元。当时，缺少启动资金的雅居乐与上市保荐人摩根士丹利谈了笔交易，将清水湾项目30%的股权出售给摩根士丹利，换取53亿元资金，让项目得以落地。

随后，雅居乐清水湾赶上了海南国际旅游岛的利好消息，项目大卖。自2009年开盘后6年内，实现销售额450亿元。当时，投资机构给这个项目算了笔账：按300元／平米的平均楼面价，3500元／平米的建安成本，8%的营销费用，以及2万元／平米的销售均价计算，雅居乐清水湾的毛利率在70%以上。这让摩根士丹利从中狠赚了一笔。股权转售加分红，摩根士丹利仅在清水湾一期获利就超过200亿元。

从2009年到2018年，清水湾累计为雅居乐贡献了近890亿元的销售额，被称为“现金奶牛”，这也是近10年雅居乐股价的有力支撑。但从2018年4月起，海南省出台新一轮房地产市场调控政策，开始全岛限购，坚决执行“去地产依赖”战略，以致于2018年，清水湾销售业绩下降至83亿元，而到了2019年上半年，清水湾确认的收入只有10亿元。

针对毛利率下滑的问题，雅居乐主席兼总裁陈卓林解释道：“毛利率减少的原因主要是海南岛的政策问题，我们在海南去年收入就少了，因为海南对我们整个毛利率，特别在毛利额有最大贡献。所以2019年相应海南的贡献就少了，所以就拉低了整个地产毛利率。”

2020年3月7日，在多个地方政府纷纷从供给端放松房地产调控，促进房地产项目复工复产的时候，海南省政府不但没有跟风效仿，反而逆行式加码出台了进一步紧缩房地产的政策：新增土地商品房实行现房销售制度。现房销售制度会大幅度降低开发商的杠杆率和利润率，并使开发商担负更大的资金压力。

业内人士分析，这跟雅居乐集团的多元化道路有点冒进有关。根据相关数据，截至2019年底，雅居乐的总土储为3970万平米，涉及全国75个城市，在这种快速扩张的背景下，雅居乐自然变成了“重债”。雅居乐的负债率一路从2017年的71.4%，上升到2019年的76.1%。此外，当雅居乐仍然坚持开发旅游房地产项目时，房地产的监管也随之而来，新规给以房地产为主的旅游地产发展带来瓶颈，一些中长期布局项目，无法短期内回流现金，往往需经历10年甚至更长的开发周期。

企业自身的资金周转能力，尤其是主业地产的造血、输血能力将决定资金链是不是紧绷甚至断裂，而毛利率的高低则直接反映了企业的盈利能力，以及增长潜力和生存现状。雅居乐大幅下滑的毛利率，在很大程度上说明公司的盈利质量不如从前。今年无疑对雅居乐而言又是一场大考。

责任编辑/晓宸