以美国写字楼市场观行业蝶变

  // 睿评 // 

2024年初的美国总体办公室空置率为18.6%，创30年历史新高，商业地产尤其是办公市场正在面临严峻的局面。其中，技术更迭、企业贷款与办公选择都是行业关注的重点。

* 美国办公室空置率创30年历史新高。

* 最大的传统写字楼REITs的股价从COVID前的水平下跌了40-60%。

* 跌幅可能将继续，达到80%水平。

* 在接下来的12-18个月内，悲观情绪可能到达顶峰。同时可能出现显著的阿尔法机会。

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超出预期的写字楼空置率

2024年初的美国总体办公室空置率为18.6%，创30年历史新高，反映了使用量减少和供应量增加的情况。

Starwood Capital Group的首席执行官Barry Sternlicht估计，曾经价值3万亿美元的办公楼市场现在只值1.8万亿美元，即产生了1.2万亿美元的损失。

随着房东和贷款人确认这些亏损，商业地产尤其是办公市场将面临严峻的局面。

传统办公REITs的股价，尤其是大型和受欢迎的、主要投资于少数大都市核心商业区的甲级物业的REITs，现在的交易价格比COVID前的水平低40-60%。

在这种环境下，投资者可能需要等待资产价格从COVID前的水平下跌80%，如果价格恢复到COVID前的水平时，有望获得400%的资本收益，并至少获得一笔适度的股息。

曾有人在2009年2月以每股3.85美元的价格购买了第一工业房地产信托投资公司(FR)。当时工业REITs的情况看起来非常糟糕，FR的股价下跌了90%以上。而今天FR的交易价格约为54美元，股价的完全恢复用了十多年时间。

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市场相关参与者

本文研究了美国上市23家写字楼REITs。按市值计算，规模最大的是亚历山大房地产权益公司（ARE），市值210亿美元，主要投资于生物技术研发地产，并不算真正的传统办公REITs。另有13家为小盘股（市值不到20亿美元），包括几家小众公司，如政府办公楼和邮局

。排除ARE后，市值最大的五家传统办公REITs分别是波士顿地产公司（BXP）、Vornado房地产信托公司（VNO）、Kilroy Realty公司（KRC）、Cousins Properties公司（CUZ）和SL Green Realty公司（SLG）。

这些是投资者最熟悉的投资办公楼宇的目标公司，为了便于分析，我们将分析仅限于这些公司。

五家办公REITs的比较：

1.它们的市值在120亿至30亿美元之间。

为了便于比较，截至2024年1月31日，办公REITs作为一个整体，占先锋房地产指数交易所交易基金（VNQ）的4.7%，而BXP占0.65%。

2.市场对这些公司的热情不一。

近年来，市场对这些REITs并不友好。下图显示了这五家公司的价格下降情况以及基准VNQ的走势。五年期间包括了2020年的COVID事件和应对措施以及2022-2023年利率的上升。

资料来源：Y Charts

下图的综合回报走势相似：虽然受到股息的一定缓解，但以实际美元计价的结果要糟糕得多。此期间，全国消费价格指数上涨了约23%。

资料来源：Y Charts

从上图可以看出，从2022年初开始，利率的上升对两个图表都有明显影响。作为大多数可变利率房地产融资参考的担保隔夜融资利率（SOFR）在COVID爆发后下降，但随后升至远高于疫情前的水平。

资料来源：Y Charts

这五家REITs都集中在少数几个城市，主要位于其中心商务区“CBD”。

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办公REIT差异明显，强调地理分布多样性

办公REIT并非统一的传统办公空间。

这些REIT中有几家在其资产中占有相当大比例的资产并非传统办公空间，其中零售和生命科学占据了大部分的多元化。

2023年，纽约为VNO带来了85%的净营业收入；纽约74%的净营业收入来自办公室，19%来自零售，2%来自住宅。BXP约有90%是办公空间，7%是零售空间，2%是住宅，1%是酒店。KRC有65%是办公空间，25%是生命科学，10%是多功能用途。

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技术所起到的作用

电信带宽、处理能力、摄像头、显示器功能以及支持分布式工作流程软件的改进共同提高了在办公室之外有效工作的能力。

大型语言模型（LLM）在合同审查过程中的准确性、速度和成本效率方面优于人类。

有实证分析大型语言模型与资深律师的相比，或超过他们关于法律问题的准确性。

在速度方面，大型语言模型只需几秒钟即可完成审查，比人类同行需要的时间要短得多。从成本角度来看，大型语言模型的运营成本仅为传统方法的一小部分，与后者相比，成本降低了惊人的99.97%。

在办公室工作的天数减少可能会影响空置率，许多办公室工作人员远程工作的技术能力可能永久性地减少了办公室的出勤率和空间需求。

许多推动回归办公室的公司只期待在办公室工作三到四天。

据美国有线电视新闻网报道，2024年1月美国经济咨商局调查结果显示，只有4%的CEO优先考虑全面回归办公室，而每周三天的混合工作制更为常见。

美国财政部金融研究办公室于2023年年中发布了一篇关于办公部门指标的博客评论。他们提出的要点之一涉及办公场所占用率。

尽管目前的办公空置率为16.4%，但回归工作晴雨表测量的平均占用率为49.8%（每周平均值）。这意味着结构性空置率为50.2%。

而在COVID-19大流行之前，办公场所的占用率平均接近100%。

如下图所示，关键门禁卡数据表明，在COVID期间，大都市的写字楼占用率有所回升，但仍远低于容量。

资料来源：Y Charts

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办公场所空置率的影响是不均衡的

2023年4月世邦魏理仕对受打击最严重的建筑(HHB)的分析发现，10%的建筑占用了2020-2022年空置损失的80%。

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未偿还的按揭贷款金额非常大

商业地产上的未偿还按揭贷款金额非常大，其中很大一部分将在今年和明年到期。

美国抵押贷款银行家协会于2024年2月12日发布了一份分析报告指出，“未偿还商业按揭贷款总额为4.7万亿美元，其中百分之二十（9290亿美元）将由贷款人和投资者于2024年到期，较2023年到期的7290亿美元增长了28%。在由办公楼物业支持的贷款中，25%将于2024年到期。”

国家经济研究局（NBER）2023年12月的一篇论文指出，“大约44%的办公楼贷款似乎处于‘负资产’状态，即其当前物业价值低于未偿还贷款余额。此外……大多数办公楼贷款可能会遇到大量的现金流问题和再融资挑战。”

国家经济研究局的论文得出结论：“商业地产困境可能会使超过300家主要的小型地区性银行面临流动性不足的风险。”

可以理解为什么银行在续贷或增加办公楼宇和其他商业地产（CRE）贷款时可能会感到非常紧张。

问题可能严重到，即使是一向信用良好的公司也会受到抵押品贬值的影响。

摩根大通在2023年1月20日的报告中指出，BXP和KRC尤其受到“利率高企且持续时间更长”环境的影响。

2023年8月，CNN资本主义报道了旧金山市中心面临的问题，包括韦斯特菲尔德商场发言人的评论：

越来越多的零售商和企业因为客户、零售商和员工的不安全条件以及这些问题导致该地区经济复苏受阻而离开该地区。

BXP的Q3投资者报告指出，与其他更低级别的地产相比，顶级地产的空置率更低、吸纳量更高；旧金山较低级别的地产尤其疲软。

不仅是办公楼，多户住宅也存在类似问题。Mosser公司（其3000个单元组合中的约75%位于旧金山）在2023年8月违约了2018年的一笔8800万美元贷款，覆盖了12处房产，评估价值为1.54亿美元，贷款时占用率为94%。到2024年1月，占用率为82%，贷款机构正试图出售这些房产。

Mosser并非个例，《旧金山纪事报》还指出，去年多户住宅运营商Veritas违约了与其数十栋建筑相关的10亿美元贷款。

不论投资者对这种影响的重视程度如何，世邦魏理仕集团（CBRE）报告称，“旧金山办公市场在2023年第四季度以35.6%的整体空置率和负125万平方英尺的净吸纳量结束。”

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纽约市和CBD办公楼的选择

尽管存在相当大的制度惯性，但实际上仍可以选择纽约市和中央商务区（CBD）的办公楼宇。举个例子，Charles Schwab将其总部从旧金山市中心迁至位于德克萨斯州郊区的一个定制建造的园区。最初有2500人，园区规模可容纳6000人。

Schwab并非个例。2023年8月的《纽约邮报》文章报道称，“华尔街有158家公司已将其总部迁至德克萨斯州。”

以上内容主要讲述了纽约市和CBD办公大楼的替代方案、管理层展望和收益电话会议的评论。

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纽约市和CBD办公大楼的替代方案

虽然存在相当大的制度惯性，但实际上，纽约市和CBD办公大楼都有替代方案。一个例子是，2019年，查尔斯·施瓦布将其总部从旧金山的CBD迁至位于德克萨斯州郊区的定制建造的园区。起初有2500人，园区规模可容纳6000人。

施瓦布并非个例。《纽约邮报》2023年8月的一篇文章报道称，“自2019年底以来，已有158家华尔街公司将总部从纽约迁出，带走近1万亿美元的管理资产”。加利福尼亚州也发生了类似的资产迁移。动机包括较低的税收和员工生活成本降低40%。

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管理层展望普遍乐观

尽管存在上述问题，管理层普遍持乐观态度。

首先，复工正在加速。我们的停车场正在填满，尽管裁员增加，但对空间的需求也在增加。其次，对于旧的CBD高楼和郊区商品物业，客户或资本需求很小。这些大楼将停滞不前，直到被重新利用或拆除。短期内，写字楼市场可能会变得更糟。媒体将关注高空置率和贷款违约加速的问题。然而，它将把企业办公和员工居住混为一谈，夸大了风险。东西海岸之间客户需求的分歧继续加大。旧金山、西洛杉矶和西雅图依赖于科技雇主。传统技术需求增长正在放缓，但仍是必需品。

 

 

 

（来源地产资管网）